上周，国债期货走势核心特征有三：一是收益率上行集中在周三至周五三个交易日，周一涨幅被完全回吐，TL自116.17回落至115.60一线，回撤约0.57元；二是资金面全程宽松但债市持续走弱，形成明显的"资金宽松—利率上行"背离，DR001从1.44%回落至1.36%附近、DR007至1.40%下方，央行单日净投放6065亿元（8/27），Shibor隔夜、7天下行3–5bp；三是调整以超长端领跌、券商止盈为主，银行尾盘抄底托底——保险机构为全天主要买方（主要买入30Y、地方债、二永），券商为卖方主力，现券端10Y上行幅度（约1bp）明显小于期货端跌幅，说明期货先行、现券滞后补跌，属于杠杆盘减仓而非配置盘撤离。资金面逻辑发生结构性变化，这是理解债市的关键。8月MLF操作落地，连续三个月加量后首次缩量。8/25央行开展5000亿元1年期MLF，当月到期6000亿元，净回笼1000亿元，余额降至7.4万亿元；利率维持2.50%不变。这是近四个月来MLF首次缩量。但中期流动性合计仍净投放1000亿元——8月3个月期、6个月期买断式逆回购合计加量续作2000亿元，抵消MLF缩量后仍实现连续第二个月净投放，只是规模较上月低7000亿元。央行预告8/27–9/1每日开展隔夜逆回购、每日上限6000亿元；叠加8/3、8/14–19日已操作，8月隔夜逆回购操作达8次，显著高于7月的3次、6月的2次；8/27当日即开展5035亿元。"提前预告上限+按实际需求把握"的打法，配合DR001"更稳"的目标，意味着税期、缴款、月末考核等扰动对短端利率的影响将明显弱化。这解释了为何DR001稳在1.36%附近、资金面宽松，但TS/TF反而跌幅居前——短端已不靠资金价格下行驱动，而是锚定政策利率中枢窄幅运行。政府债净缴款约7986亿元，创2025年以来单周新高（上周仅1539亿元）；存单到期6481亿元，较上周5211亿元提升。央行通过MLF+隔夜逆回购组合对冲，"财政货币协同"的表态在本周得到实操验证。需要注意的是，净缴款高峰与债市调整时段高度重合（周三至周五），说明供给冲击的传导路径是"缴款消耗超储→大行融出下降→券商减仓"，而非"资金利率飙升"——这也是为何资金价格下行、债市仍跌的原因。
 
　　近期的调整本质上是“9月逆风”的提前预演。结合供给节奏、跨季止盈、基金久期、基本面触底四股力量，9月债市大概率从“趋势做多”切换至“弱势震荡”，但在宽松基调未变前，仍看不到趋势反转信号。后续三个关注点：一是供给节奏后移的实际冲击。今年地方债发行进度落后去年同期约6300亿元，8月地方债净融资6544亿元较7月加速但整体压力不大；真正的放量在9月（9月政府债净发行预计1.44万亿元为年内高点）。供给冲击已被央行"财政货币协同"对冲框架所锁定，实质影响有限，但会压制长端突破的上沿——这意味着9月长端上行风险大于下行空间。二是跨季止盈与机构行为。9月为传统跨季月份：银行季末倾向缩表外、回表内并兑现盈利；保险上半年"赶进度"配置超长债、中报浮盈可观，三季度末存在兑现收益平滑报表的诉求；券商处境类似。配置盘买入节奏放缓+交易盘同质化，是超长端波动放大的主要风险源。三是债基久期脆弱性。今年以来债券基金累计净买入超长国债约4000亿元，整体久期处于年内最高点、逼近去年高点，且主要通过买入30年现券加久期。一旦利率反向调整3–5bp，估值回撤可能触发赎回→砍仓超长债→现券补跌的负反馈；当前30–10Y利差约45bp，做平赔率仍在但交易盘同质化意味着流动性最好的30年可能最先被抛售。这是当前最大的尾部风险。

　　




 



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