目前市场风险偏好整体下行，有色板块承压运行，沪铜主力合约期价自高位回落，跌至105500元/吨附近。不过，国内铜现货升水却持续攀升，与期货走势形成鲜明反差，升水强势突破2600元/吨，创历史新高。

　　近期，铜价受宏观预期反复与风险偏好回落的双重压制震荡走弱。

　　美国经济数据展现出韧性，市场对美联储加息的预期随之升温。美国中期选举后民主党重夺两院控制权，美股科技板块显著回调，AI投资叙事也遭遇阶段性质疑。市场风险偏好整体下行，有色板块承压运行，沪铜主力合约期价自高位回落，跌至105500元/吨附近。

　　不过，国内铜现货升水却持续攀升，与期货走势形成鲜明反差，升水强势突破2600元/吨，创历史新高，反映出当前铜市存在明显的期现背离。历史上铜市曾多次出现高升水行情，但其背后的驱动因素不同，对应的价格表现与持续时间也存在差异。本文将通过历史复盘，结合当前供需格局与宏观环境，分析后续升水修复路径及铜价走势。

　　透过升水看铜价

　　回溯历史，铜现货升水持续处于高位的情况，主要可以归纳为三类：供应端收缩、需求集中释放以及政策驱动。其中，供应端收缩可分为全球库存偏低与国内阶段性货源短缺两种情况。在不同驱动下，现货升水与铜价走势的表现各不相同。

　　第一类为供应短缺、库存偏低。2007年年初，国内春节前线缆、电网等领域集中补库，叠加废铜供应偏紧、冶炼端检修，国内现货升水走高至1000元/吨上方，并维持了两个多月。不过，沪铜价格并未随升水同步走强，这一阶段的高升水更多反映出国内现货供应处于阶段性偏紧的状态。

　　2007年年末至2008年年初，全球库存仍处于低位，国内废铜进口监管趋严，叠加冶炼厂控货和年末备货，沪铜升水再次逼近2000元/吨。但国外市场已开始交易次贷危机引发的衰退预期，国内现货供应与国外需求预期出现分化。

　　2021年11月，全球各大交易所库存处于极低水平，国外挤仓、矿端供应偏紧以及可流通货源不足共同推动铜现货升水快速攀升至近2000元/吨，LME期铜近月升水大幅走高至400美元/吨附近。11月中旬进口盈利约1000元/吨，之后扩大至2700余元/吨，进口窗口持续打开至12月中旬，但国内现货紧张局面并未得到缓解。

　　随着进口货源逐步到港，保税区库存自2021年12月至2022年3月持续增加，这反映出进口利润改善与实际供应补充之间存在时间差，采购、运输及报关等环节使得高升水在进口窗口打开后仍能维持一段时间。

　　第二类为需求扩张型短缺。2009年4月，“4万亿元计划”提振国内市场预期，需求与补库意愿快速升温，推动现货升水冲高，阶段峰值超过2200元/吨。随着预期兑现、货源回流，升水在数周内回落，铜价随需求预期走强。这类行情主要体现为需求集中释放引发的阶段性供需错配。

　　第三类是政策因素引发的交易溢价。受2019年3月增值税税率调整影响，现货升水一度达到1200元/吨，但当时国内供应并不紧张，交易所库存处于累积状态，下游需求也相对偏弱。随着税差预期逐步消化，升水快速回落，并未形成持续的趋势行情。

　　国内现货供应偏紧

　　本轮铜市现货升水持续走高、期货盘面震荡回落，呈现典型的背离行情，市场结构与2021年11月高度相似。从基本面看，国内铜库存处于低位，现货可流通货源十分有限。截至当前，上期所库存为3.3万吨，保税区库存仅1.8万吨，社会库存为6.4万吨。与此同时，铜精矿加工费处于深度负值，矿端供应约束正不断向冶炼端传导。前期受美国铜关税预期影响，国外库存大量集中于COMEX仓库，全球库存的区域错配进一步强化了国内现货供应偏紧的格局。

　　与现货端的硬约束不同，期货盘面更多反映宏观与终端需求预期。美联储加息预期反复、国内终端消费修复力度有限、AI叙事受到质疑，导致远期需求预期有所降温，均对铜价上行形成压制。

　　当前进口窗口已打开，进口利润为2200元/吨，沪伦比为7.93，国外货源具备向亚洲转移的利润空间。但复盘2021年行情可见，进口窗口打开后，国内货源补充仍存在约一个月的时滞。后续需重点跟踪保税区库存、国内仓单及LME亚洲库存的变化，若进口货源逐步到港，国内现货供应有望改善，升水存在回落可能。

　　升水修复路径

　　从期现回归规律看，现货升水最终将回归合理区间。但修复路径并不唯一：当前国内库存偏低、近端货源不足，修复既可能通过现货供应松动、升水主动回落完成，也可能通过期货盘面追涨、远月合约向近月合约靠拢实现。

　　第一种路径是现货供应改善，升水主动回落。如果进口铜陆续到港，保税区库存与国内库存开始增加，现货升水可能逐步回落。若再配合上期所仓单同步增加、近月月差收窄，现货紧张程度将得到缓解。

　　第二种路径是现货紧张持续，期货价格向现货靠拢。如果国内现货供应迟迟无法改善、升水持续维持高位，近月合约将持续受到现货支撑。在临近交割、期现价格需要收敛的背景下，期货价格存在向上修复的可能，高升水的回归也可能通过盘面上涨完成。

　　实操层面，需重点关注进口利润指标。进口利润的变化决定海外货源流入的动力：进口利润扩大，海外货源向亚洲转移的动力增强；反之，价差收窄、套利利润压缩，海外货源流入的动力减弱。

　　机会与风险并存

　　当前，国内铜价受美联储政策预期与风险偏好回落压制，但低库存、现货供应偏紧的格局仍将限制价格调整空间。若后续宏观压力边际缓和，现货端的刚性支撑向期货盘面传导，铜价则具备探底回升的基础。不过，随着进口货源逐步到港、国内库存回升，仍需留意后续供应改善对价格的影响。

　　短期来看，未来一至两周是观察期现结构变化的关键窗口，近月合约临近交割，盘面波动或将显著放大。宏观层面，需重点跟踪美联储政策路径与美股表现：若美股持续走弱，并逐步转入衰退交易，铜价或将随同风险资产承受更大下行压力；若宏观压力缓和，本次调整有望打开中期布局窗口。（期货日报）

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